NOTE IN MERITO ALLA PROPOSTA DI JEAN-LUC MÉLENCHON DI NEUTRALIZZARE IL DEBITO PUBBLICO FRANCESE

Introduzione

Supportato sul piano tecnico da Matthieu Pigasse, uno dei più noti banchieri d’affari francesi, Jean-Luc Melénchon, leader di France Insoumise e candidato alle prossime elezioni presidenziali, ha riaperto il dibattito sulla neutralizzazione dei debiti pubblici dei paesi dell’eurozona.

Come aveva già proposto durante la campagna elettorale del 2022, il suo progetto è riferito in modo specifico al debito pubblico francese limitatamente alla quota che risulta investita nell’attivo della Banque de France con un valore di circa 600 miliardi di euro, pari a circa il 18% del debito pubblico complessivo.  In realtà, il problema sollevato va oltre i confini della Francia. Potrebbe incontrare l’interesse di altri paesi e potrebbe mettere in discussione le regole che disciplinano il funzionamento dell’Unione Europea.

Al di là delle ultra semplificazioni da dialettica elettorale <<devi solo andare alla Banque de France, prendere i nostri titoli di Stato e gettarli nel fuoco>>, Mélenchon è ben consapevole che l’interlocutore sarebbe la BCE e non la banca centrale francese e conosce le regole dell’eurozona che proibiscono il finanziamento monetario degli Stati membri. D’altro canto, egli ritiene che l’ostacolo da superare sarebbe di natura meramente politica e non troverebbe impedimenti di carattere tecnico-contabile.

Mélanchon confida, a questo proposito, di poter coinvolgere nel progetto altri paesi dell’UE al fine di trovare un accordo condiviso per una soluzione, parziale ma determinante, al probema del sovraindebitamento statale che non è un problema soltanto francese. È un problema che investe anche altri paesi membri ed è anche un problema che investe il funzionamento e le prospettive dell’UE.

La soluzione, per quanto eterodossa, potrebbe divenire necessaria per portare sotto controllo un problema che rappresenta una concreta minaccia alla stessa sopravvivenza del progetto di integrazione europea se si considerano le ripercussioni sulla coesione sociale che sarebbero determinate dalle soluzioni ortodosse previste dalle regole fondative dell’Unione Europea. Si tratta di ripercussioni di rilevanza tale da poter mettere il governo francese di fronte all’esigenza di attribuire priorità agli equilibri sociali interni e di porre in discussione i vincoli posti dalla partecipazione al progetto di integrazione europea che, al punto in cui sono arrivati gli squilibri economici, richiederebbero provvedimenti difficilmente sostenibili per la coesione sociale.

In passato, avevo cercato di farmi un’idea su questo tema e avevo prodotto due articoli per la Fionda (qui il primo e qui il secondo). Ora, ho ripreso a seguire il dibattito perché credo che la “finestra di Overton” stia avanzando in misura significativa come era auspicabile ai fini dello sviluppo di un dibattito meno condizionato da pregiudizi di carattere ideologico. L’idea rimane controversa ma, forse, non è più un tabù.

La finestra di Overton

Nel mio secondo articolo, avevo evidenziato come il tema della neutralizzazione del debito si prestasse ad essere interpretato ricorrendo allo schema concettuale della finestra di Overton (qui una presentazione). Non mi ero sbagliato. L’opinione di molti economisti nei confronti di questa idea sta mutando. La finestra si sta spostando e progredisce di un gradino nel continuum ipotizzato dal modello. Secondo un sondaggio YouGov, anche l’opinione pubblica, almeno in Francia, guarda con interesse alla proposta (43%) contro un 31% ancora convinto che l’idea sia assurda e inaccettabile, come ancora sostengono alcuni economisti: cito per tutti Olivier Blanchard che ha definito “idiota” il dibattito (qui).

Il modello della finestra di Overton contempla la sequenza di cinque livelli di considerazione lungo i quali un’idea innovativa può progredire nel tempo nella percezione dell’opinione pubblica:

1. inconcepibile: l’idea è considerata inaccettabile o assurda;

2. radicale: l’idea è controversa ma è confinata e discussa eslusivamente nell’ambito di minoranze politiche o di gruppi marginali;

3. accettabile: la proposta entra nel dibattito pubblico in piena legittimità;

4. ragionevole: la proposta viene considerata praticabile da una parte significativa dell’opinione pubblica e della politica;

5. popolare e politicamente attuabile: la proposta può diventare un programma elettorale o una politica pubblica concreta.

I precedenti e la transizione da idea inconcepibile a proposta radicale

Analoga richiesta di neutralizzazione del debito greco era stata presentata da Yanis Varoufakis nel 2015 quando era ministro greco delle finanze; lo ha ricordato lui stesso il 9 ottobre 2026 in un articolo su Project Syndacate “Mélenchon Is Right About France’s Debt” (qui). Nel 2018 la stessa proposta era inserita nel contratto di governo tra M5S e Lega. Più recentemente, nel 2020, Nicolas Dufrene e Alain Grandjean hanno pubblicato un libro “Une monnaie écologique” nel quale hanno sviluppato l’idea di intervenire sul bilancio della banca centrale al fine di assicurare al governo francese lo spazio fiscale necessario per finanziare la transizione ecologica. Nello stesso anno, l’idea della cancellazione trovò sostegno perfino all’interno delle istituzioni europee ad opera di David Sassoli presidente del parlamento europeo. Nel febbraio del 2021 Le Monde pubblicò l’appello di circa 150 economisti europei favorevoli alla proposta sotto la condizione che alla liberazione di risorse generata dalla cancellazione corrispondesse un programma di investimenti ecologici.

Soprattutto la dichiarazione di Sassoli, in considerazione della carica ricoperta, obbligò anche gli economisti italiani a prendere in esame la proposta. Salvo pochissime eccezioni, gli economisti mainstream la rigettarono come idea inconcepibile, bizzarra, del tutto impraticabile sul piano della fattibilità tecnico-contabile, come ho documentato nei miei articoli sopra citati ove ho riportato i commenti trancianti, perentori e anche irridenti di noti economisti.

Ora, sembra che l’opinione stia mutando così che la finestra pare muoversi verso l’ambito delle scelte politiche discostandosi dalla aprioristica preclusione sul piano della valutazione tecnica (la non fattibilità sul piano tecnico-contabile renderebbe vano ogni altro angolo di valutazione). La neutralizzazione viene ora percepita come un’idea politica radicale, estremistica. Se ne può parlare anche se permane una contrarietà di fondo degli economisti mainstream. Quanto meno, viene espresso un giudizio di inutilità in quanto i benefici sarebbero annullati dai risvolti negativi.

Anche tra i commentatori contrari alla proposta, si comincia comunque a riconoscere e ad ammettere che la neutralizzazione non sarebbe irrealizzabile sotto il piano meramente tecnico-contabile ma viene precisato che, in ogni caso, l’idea si infrangerebbe prima contro il muro dell’inutilità (i benefici sarebbero annullati dai costi impliciti) e, infine, incontrerebbe il muro dell’impraticabilità politica dato il contesto istituzionale dell’eurozona.

Uno per tutti: l’evoluzione del pensiero di Tommaso Monacelli

Anche in ragione dell’autorevolezza dell’economista bocconiano, mi sembra emblematica, nella direzione sopra indicata, la cauta apertura proposta recentemente da Monacelli (qui). In passato, aveva definito “folle illusione il falò dei titoli di stato” (qui) e aveva argomentato “la fallacia della narrazione dei cancellazionisti: cancellare il debito è un non datur dal punto di vista logico ed economico” (qui).

Ora, a distanza di qualche anno, la sua analisi prende toni più morbidi: “una cancellazione una tantum è teoricamente possibile, non è né logicamente né contabilmente impossibile; può anche non avere conseguenze immediate se è limitata, credibile e compatibile con il valore dei redditi futuri della banca centrale. Il caso è tanto più plausibile quanto più la misura è davvero eccezionale e non genera l’aspettativa di cancellazioni ripetute nel tempo”.

L’analisi di Monacelli mette in evidenza diversi caveat volti a indicare che la cancellazione non costituirebbe un pasto gratis soprattutto se operata al di fuori delle condizioni limitative da lui richiamate: e cioè che la cancellazione dovrebbe essere effettuata una tantum e che vi sia la possibilità di recupero della perdita patrimoniale, attraverso i redditi futuri, in un arco di tempo ragionevole.

Indubbiamente gli va riconosciuto il merito di aver arricchito il dibattito con un contributo innovativo. Per la prima volta, a quanto mi risulta, anziché arroccarsi su una posizione di chiusura aprioristica, un economista mainstream non si ferma al “tecnicamente non si può fare” e, invece, si propone di indicare le condizioni che renderebbero possibile la cancellazione.

Il progetto tecnico di Matthieu Pigasse fatto proprio dalla proposta politica di Mélenchon

La proposta di Mélenchon e di Pigasse prevede che il governo francese concordi con la BCE l’annullamento dei titoli pubblici da questa detenuti che verrebbero sostituiti, per lo stesso valore, con un titolo di debito perpetuo a tasso zero emesso ad hoc dal Tesoro francese.

Il debito della Francia verso la banca centrale non sarebbe “cancellato” sul piano contabile, ma nella sostanza economica cesserebbe di essere un debito: un asset perpetuo, non soggetto a rimborso e non gravato da interessi, non è un debito. “Mettre au frigo” è l’espressione usata da Mélenchon: il debito sarebbe congelato, neutralizzato.

Nella sostanza, dal punto vista delle valutazioni degli investitori e ai fini delle regole fiscali europee, il complessivo debito pubblico francese risulterebbe ridotto in misura consistente (20% circa) e si allontanerebbe dai valori attuali giudicati eccessivi, per importo e per tendenza, sia da Bruxelles, sia dai mercati. Inoltre, si ridurrebbe l’esigenza di effettuare nuove emissioni di titoli finalizzate alla sostituzione delle quote di debito in scadenza o, in alternativa, diverrebbero meno urgenti e rilevanti ulteriori tagli alla spesa pubblica e nuove imposte. Diminuerebbe il peso degli interessi sul disavanzo e il debito residuo risulterebbe maggiormente sostenibile. La Francia risulterebbe essere un debitore più affidabile e potrebbe spuntare rendimenti più contenuti sulle nuove emissioni. Si aprirebbe anche “spazio fiscale” per i nuovi investimenti auspicati dalla Commissione europea ma non praticabili nelle attuali condizioni della finanza pubblica francese.

Chi è Pigasse e quali sono le fondamenta del progetto

L’architetto della proposta di Mélenchon, Matthieu Pigasse, fonda il progetto su una consolidata e specifica esperienza ad altissimi livelli nel mondo della finanza internazionale. Descrive meccanismi che maneggia professionalmente da oltre vent’anni, come risulta da un curriculum estremamente qualificato e pienamente centrato sul tema della riconversione dei debiti pubblici. A questo proposito, è opportuno riportare testualmente una scheda curriculare così come è stata presentata in un recente articolo del Sole 24 Ore dal titolo significativo “Cancellare il debito pubblico che ha comprato Bankitalia è possibile” (qui):

Matthieu Pigasse, 58 anni, ENA, ha cominciato la carriera al Tesoro francese, dove era responsabile della gestione del debito e della liquidità dello Stato. Poi consigliere per gli affari finanziari e industriali di Dominique Strauss-Kahn (1998-99), capo di gabinetto di Laurent Fabius al ministero delle Finanze (2000-2002). Dal 2002 in Lazard, dal 2003 responsabile globale per il debito degli Stati sovrani in difficoltà. Sotto la sua guida sono passati i dossier di Iraq, Ecuador, Argentina, Cipro, Ucraina, Costa d’Avorio. E soprattutto la Grecia.

Lazard fu incaricata dal governo Papandreou dal 2010, e Pigasse guidò il team che portò al PSI (private sector involvement) del febbraio-marzo 2012, la più grande ristrutturazione di debito sovrano mai realizzata: circa 206 miliardi di euro di titoli in mano privata, un taglio nominale del 53,5% (con perdita effettiva stimata intorno al 70-75% tenendo conto dei nuovi termini), circa 107 miliardi cancellati.

Nel 2015, dopo la vittoria di Syriza, Lazard tornò a consigliare Atene: Pigasse in quella fase attaccò pubblicamente la Troika, sostenendo che le sue politiche avevano “portato la Grecia contro un muro”, e propose un ulteriore taglio di circa 100 miliardi sul debito pubblico ufficiale. Oggi ha ottenuto il mandato per la ristrutturazione del debito venezuelano: circa 170 miliardi di dollari, in un dossier conteso con Lazard e Rothschild.

Paolo Becchi e Giovanni Zibordi, gli autori dell’articolo, precisano, correttamente, che la qualità del curriculum non significa automaticamente che Pigasse sia nel giusto e che gli economisti contrari sbaglino. I due autori intendono soltanto sottolineare che le considerazioni di Pigasse sono frutto di un’esperienza di altissimo livello maturata sul campo, ancor prima di essere il portato di valutazioni di carattere concettuale che, talora, sono fortemente astratte rispetto alla realtà.

L’argomentazione di fondo a supporto del piano di Pigasse consiste nell’assurdità di non voler prendere atto della particolare natura del rapporto di debito/credito tra due istituzioni, il Tesoro e la banca centrale francese, che operano entrambe all’interno del perimetro dello Stato. Secondo Pigasse, è assurdo considerare il debito verso la banca centrale alla stessa stregua del debito sottoscritto da operatori al di fuori del perimetro statale. Se si redigesse lo Stato Patrimoniale consolidato dello Stato, il debito e il credito delle due istituzioni si cancellerebbero, compensandosi reciprocamente. Nella logica richiamata da Pigasse, si tratterebbe di debito dello Stato francese verso sé stesso. È logica elementare in tutto il mondo, ma non nell’eurozona.

La cancellazione del debito pubblico nel peculiare contesto istituzionale dell’eurozona

È opportuno, a questo punto, fare una considerazione che risulta preliminare rispetto ad ogni valutazione di fattibilità. In nessuno Stato al mondo, al di fuori dell’eurozona, avrebbe campo di esistenza il dibattito sulla cancellazione del debito pubblico ad opera della banca centrale. A nessuno verrebbe in mente di parlarne e ciò semplicemente perché, nel resto del mondo, il problema non esiste. Rispetto al resto del mondo viviamo, per nostra scelta, in un quadro rovesciato nel quale il rapporto tra governo e banca centrale funziona al contrario; ed è bene precisare che a testa in giù ci siamo noi e non gli altri.

Nel resto del mondo, storicamente le banche centrali sono nate per svolgere la funzione di prestatore di ultima istanza, garanti della stabilità delle banche commerciali e della finanza pubblica. Attualmente, pur con diversi gradi di autonomia e indipendenza, le banche centrali svolgono ancora una funzione strumentale in rapporto al governo del paese. La politica monetaria, seppure nel contesto di una pluralità di obiettivi, concorre a supportare le scelte di finanza pubblica e a garantire la solvibilità dello Stato quanto meno in un rapporto tra pari con il governo del paese.

Nell’eurozona, al contrario, l’articolo 123 del Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea stabilisce che la BCE e le banche centrali nazionali non possono concedere scoperti o prestiti diretti agli Stati membri, né acquistare direttamente strumenti di debito pubblico emessi da governi, autorità locali o enti pubblici degli Stati membri. La cancellazione del debito costituirebbe un trasferimento di risorse dalla BCE allo Stato e quindi rappresenterebbe una violazione della norma citata. Ma c’è di più; gli Stati membri sono assoggettati alle scelte della BCE in materia di governo dell’economia come abbiamo potuto constatare nel modo più evidente in due episodi clamorosi: la chiusura delle linee di credito alle banche greche durante la crisi e la lettera inviata al governo Berlusconi con la lista degli ordini da eseguire. Non esiste alcun paese in cui la banca centrale può imporre al governo l’attuazione di una politica fiscale contraria alla sua volontà minacciando di destabilizzare o paralizzare il sistema dei pagamenti, come ha fatto e può ancora fare la BCE nei confronti dei paesi membri.

Il divieto imposto dall’art.123 mira a garantire la scelta originaria – del tutto politica e coerente con l’ideologia sottesa ai Trattati europei – di assicurare l’indipendenza della politica monetaria e a vietare il finanziamento monetario dei deficit pubblici. Tutto ciò a supporto del progetto di realizzare “tutto il mercato possibile e tutto lo Stato che serve”, con l’obbiettivo di favorire l’implementazione delle così dette riforme strutturali, l’arretramento del welfare state, le politiche di austerità, la privatizzazione degli investimenti pubblici nell’economia.

Pertanto, proibendo il sostegno della banca centrale, le regole che disciplinano l’eurozona non escludono che uno Stato membro possa cadere in default, ipotesi che non trova riscontro nel resto del mondo occidentale. Come conseguenza, nel contesto dell’eurozona, la cancellazione quanto meno parziale del debito è l’esito necessario e inevitabile di un’eventuale sopravvenuta insolvenza di uno Stato, come è anche codificato dal Trattato istitutivo del Meccanismo Europeo di Stabilità. In definitiva, le perdite conseguenti alla cancellazione del debito pubblico devono essere sopportate da tutti gli investitori. Ma, si noti bene, tutti gli investitori tranne la banca centrale.

La cancellazione del debito greco

Nel marzo del 2012, a seguito del default dello Stato greco, il debito pubblico della Grecia fu ristrutturato. Furono coinvolti circa 206 miliardi di euro di titoli di Stato che subirono un taglio nominale del 53,5% con una cancellazione di circa 107 miliardi subita dagli investitori privati. I titoli greci detenuti direttamente dalla BCE e dalle altre banche centrali dell’Eurosistema furono invece esclusi dal taglio che fu applicato esclusivamente ai creditori privati.

Di conseguenza, le banche centrali non subirono alcuna perdita diretta sul valore nominale dei titoli che le stesse avevano in precedenza acquistato per salvare le banche commerciali soprattutto tedesche e francesi. A metà febbraio 2012, infatti, la BCE e le banche centrali nazionali dell’Eurosistema si premunirono tempestivamente in vista della ristrutturazione che sarebbe stata imposta il mese successivo. Scambiarono i titoli greci che avevano in portafoglio sostituendoli con nuovi titoli di identica struttura e valore nominale, ma con numeri identificativi differenti. Questo scambio fu il grimaldello che consentì di mettere il sistema delle banche centrali al riparo dalla successiva cancellazione parziale del debito.

Quanto viene proposto da Mélenchon è, ancora una volta, una cancellazione del debito come nel caso della Grecia; ma c’è una differenza non da poco. Nel caso greco pagarono gli investitori privati e fu esclusa la banca centrale. Ora si propone il contrario: verrebbero esentati gli investitori e il taglio colpirebbe soltanto la banca centrale che, si badi bene, è l’unica istituzione che può operare in perdita e con capitale netto negativo senza essere soggetta a fallimento.   

La proposta di Yanis Varoufakis

Tre anni più tardi, nel 2015, come ricorda Varoufakis nell’articolo sopra citato, il governo greco in piena bancarotta veniva chiamato a rimborsare alla BCE titoli di Stato in scadenza per 6 miliardi di euro. Il Tesoro greco avrebbe dovuto emettere nuovi titoli per lo stesso importo e, con il ricavato, avrebbe dovuto rimborsare la banca centrale. Di fronte all’impraticabilità di questa soluzione (la Grecia, insolvente, aveva perso ogni possibilità di accedere al mercato degli investitori), Varoufakis propose di scambiare i titoli detenuti dalla BCE con un’unica obbligazione perpetua di identico valore nominale che avrebbe fruttato alla banca centrale l’1% di tale valore a tempo indeterminato.

Era la stessa proposta che, adesso, è stata formulata da Mélenchon con l’unica differenza del tasso di interesse che, nell’attuale proposta, verrebbe ridotto a zero. Abilmente, Varoufakis aveva invece proposto l’1% al fine di qualificare l’operazione come “neutralizzazione” del debito e di scongiurare, sul piano giuridico, ogni possibile accusa di cancellazione del debito stesso.

L’escamotage ideato dalla BCE e dal FMI per uscire dall’impasse

È molto interessante ripercorrere l’astruso marchingegno studiato dalla BCE al fine di aggirare gli ostacoli legati all’impossibilità per la Grecia di accedere al mercato rispettando, nello stesso tempo, le norme dell’eurozona (art.123 del TFUE sopra richiamato). Provo a schematizzare, per punti, la complessa via d’uscita implementata dalla BCE:

• fu chiesto ad alcune banche greche (anch’esse insolventi) di emettere obbligazioni (in realtà prive di valore perché nessuno le avrebbe sottoscritte);
• fu imposto al governo greco di emettere una propria garanzia (palesemente priva di reale possibilità di essere escussa) a supporto di quei bond;
• le obbligazioni bancarie, accompagnate dalla garanzia statale, furono accolte dalla BCE a titolo di garanzia collaterale di un prestito di 6 miliardi da essa stessa erogato alle banche che avevano emesso i bond;
• fu poi richiesto al governo greco di emettere titoli di Stato per lo stesso importo e alle banche fu imposto di acquistarli pagandoli con i 6 miliardi avuti in prestito dalla BCE;
• in questo modo, il Tesoro greco ottenne dalle banche la provvista necessaria per ripagare i titoli in scadenza;
• i 6 miliardi di titoli detenuti dalla BCE, alla fine della catena, furono ripagati con l’introito dei 6 miliardi che essa stessa aveva prestato alle banche;
• con più apparenza che sostanza, la BCE si liberò in questo modo dei titoli di Stato che, nota bene, essa aveva liberamente e responsabilmente acquistato nell’ambito dei suoi programmi di politica monetaria.

Riassumendo: il cerino acceso che originariamente era nelle mani della BCE passò di mano in mano fino a scottare le dita delle banche commerciali greche che si ritrovarono in pancia titoli di Stato, con un valore di mercato infimo rispetto al valore nominale a fronte di un debito, questo reale, nei confronti della banca centrale. Tutto questo “gioco delle tre carte” fu implementato per evitare alla BCE di cancellare la sua quota del debito pubblico greco, così come aveva proposto Varoufakis e come avrebbe suggerito il buon senso.

Il braccio di ferro tra buon senso e difesa ad oltranza delle regole

Ma, nel mondo rovesciato dell’eurozona, il braccio di ferro tra buon senso e difesa ad oltranza delle regole fondative si ripete nel tempo – diversi precedenti lo dimostrano – e continua fino ad arrivare al punto in cui diventa concreto il rischio di andare fuori strada e di compromettere la continuità del progetto di integrazione. Sotto questo profilo, l’Unione Europea è una macchina scassata che ad ogni curva perde un pezzo della carrozzeria. Si sono persi lungo la strada alcuni fondamentali principi costitutivi: abbiamo superato il divieto assoluto degli aiuti di Stato, abbiamo sdoganato la politica industriale, abbiamo consentito alla BCE di acquistare titoli di Stato (non direttamente, ma sul mercato secondario; ma che differenza fa?); abbiamo aperto la strada al debito comune che fino a poco tempo fa era un tabù indicibile; abbiamo disattivato i vincoli di bilancio per quasi 4 anni (dal 2020 al 2023) e, ora, li abbiamo aggirati per consentire spese per gli armamenti e per la difesa da finanziare a debito come in precedenza era stato fatto per il programma NGEU; adesso si sta anche scoprendo la fallacia del dogma della concorrenza in quanto nemica della competitività.

Quando arriverà il momento della neutralizzazione del debito pubblico? Probabilmente dovrà prima maturare la consapevolezza che si tratterebbe di una strada obbligata per salvare, da sé stesso, il progetto di integrazione per come è stato concepito. La finestra di Overton dovrà essere spostata in avanti fino a comprendere che le soluzioni “ortodosse” non sarebbero compatibili con la coesione sociale e con la democrazia.

È un bene che la proposta venga dalla Francia per il peso politico che ha sempre avuto nei confronti dell’applicazione delle regole che, più volte, sono state applicate in modo rigido ai paesi deboli e, invece, sono state “interpretate” per i paesi forti. A questo proposito, venne chiesto a Jean-Claude Junker, quando era presidente della Commisione, perché Bruxelles si mostrasse così indulgente verso le violazioni delle regole di bilancio da parte della Francia. La risposta fu breve ma eloquente: “Parce que c’est la France”. Per vent’anni la Francia ha beneficiato di un privilegio eccezionale e non concesso ad altri paesi membri: la possibilità di condurre una politica di bilancio in conclamata violazione delle regole senza doverne rispondere alla Commissione. Ora, ne deve rispondere ai mercati e l’eccezionalismo francese sembra giunto al capolinea.

Per rispondere alla domanda “arriverà il momento della neutralizzazione?”  rimangono da valutare due questioni: a) quanto siano fondate le obiezioni formulate dagli economisti contrari e quanto spazio ci sia per confutarle spostando in avanti la finestra di Overton; b) quanto è urgente la soluzione del problema dei debiti pubblici della Francia e di altri paesi membri; quanto forte sarà la resistenza dei paesi meno indebitati e non interessati al provvedimento; quanto sarà necessario e urgente smontare un altro dogma (quello del divieto del finanziamento monetario degli Stati) così come è già avvenuto per gli altri dogmi abiurati in passato al fine di evitare l’implosione del progetto europeo.

Lo stato del dibattito in Francia: le argomentazioni contrarie di Olivier Blanchard

L’argomentazione principale (dalla quale deriverebbero tute le altre) riguarda lo sbilancio che si creerebbe tra poste dell’attivo e poste del passivo nello Stato Patrimoniale della banca centrale. Da un lato, si avrebbe la perdita di valore (totale o parziale) dei titoli di Stato acquistati in passato che verrebbero cancellati o neutralizzati; dall’altro, al minor valore rilevato nell’attivo non corrisponderebbe una cancellazione di identico valore nel passivo: i depositi bancari accreditati all’atto dell’acquisto dei titoli stessi non sarebbero cancellati e non cesserebbero di maturare interessi in ragione dei tassi stabiliti nel quadro della politica monetaria.

Le conseguenze:

1. sul piano reddituale, si creerebbe una perdita (minusvalenza e riduzione o azzeramento degli interessi attivi a fronte degli interessi passivi che, invece, resterebbero invariati);
2. sul piano patrimoniale, le perdite di esercizio eroderebbero il capitale netto che assumerebbe valori negativi;
3. lo Stato eviterebbe di pagare le cedole sui titoli cancellati ma perderebbe i dividendi che riceve dal sistema delle banche centrali: il risparmio verrebbe annullato in tutto o in parte;
4. la banca centrale perderebbe un asset che è strumento di politica monetaria (gli acquisti di titoli pubblici immettono liquidità nel sistema economico, le vendite la riducono);
5. l’accredito degli interessi sui depositi bancari comporterebbe creazione di moneta che potrebbe risultare in contrasto con l’esigenza della politica monetaria di contenere l’inflazione; occorre infatti considerare che il livello dei tassi sui depositi non genera soltanto un costo gestibile in ottica di bilancio ma è anche uno strumento della politica monetaria;
6. l’operazione sarebbe vista dal mercato come una conclamata incapacità dello Stato di onorare il debito con immediate conseguenze sul tasso di interesse richiesto sulle emissioni successive.  

Sulla base di queste considerazioni, Olivier Blanchard e Quentin Vandeweyer (qui) – il 4 settembre scorso su Le Monde – concludono che non si possono ottenere contemporaneamente tre risultati: avere risorse aggiuntive per il governo, non avere nessun soggetto che ne sostenga il costo e non pregiudicare la possibilità di mantenere l’inflazione sotto controllo.

In altri termini, a fronte del beneficio, la cancellazione comporterebbe un costo e qualcuno lo dovrebbe pagare. Si possono fare due ipotesi:

opzione 1) paga lo Stato: se il Tesoro deve ricapitalizzare la banca centrale, deve subire la perdita dei dividendi e, ancora, vede aumentare il tasso richiesto dal mercato sulle nuove emissioni, allora il vantaggio legato al mancato pagamento delle cedole verrebbe riassorbito;

opzione 2) pagano le banche: la banca centrale potrebbe imporre riserve obbligatorie non remunerate oppure potrebbe ridurre i tassi di interesse sui depositi bancari liberi; in questo modo l’onere (sarebbe meglio definirlo lucro cessante!) cadrebbe sulle banche e indirettamente sui loro depositanti e azionisti che potrebbero essere anche colpiti da una minore capacità della banca centrale di contenere l’inflazione e ciò tanto più se la banca centrale azzerasse la remunerazione delle riserve o creasse moneta per remunerarle.

Nella logica del bilancio consolidato, non farebbe differenza il fatto che i costi siano a carico del Tesoro o della banca centrale o distribuiti fra le due istituzioni. Il beneficio di non pagare più gli interessi sui titoli neutralizzati sarebbe compensato dai costi per il Tesoro stesso e/o per le banche, e/o per il sistema in termini di indebolimento del controllo dell’inflazione.

Lo stato del dibattito in Francia: le argomentazioni di Nicolas Dufrene a favore della cancellazione

L’impressione che si ricava dalla tesi dei due autori sopra citati è che essi diano per scontate quelle che sono soltanto ipotesi e sembra quanto meno azzardato trarre da esse la conclusione che i costi eliminerebbero i vantaggi. Si potrebbe sostenere il contrario come ha fatto (qui) – l’11 settembre scorso su Le Monde – Nicolas Dufrene economista e presidente dell’Institut Rousseau.

In primo luogo, Dufrene rileva che quanto paventato, in realtà, sta già avvenendo. A partire dal rialzo dei tassi iniziato nel 2022, i titoli in precedenza acquistati dalle banche centrali hanno generato minusvalenze e cedole insufficienti a coprire gli interessi passivi in aumento pagati sulle riserve bancarie. Dufrene sostiene, inoltre, che la creazione di moneta destinata alla remunerazione delle riserve è già in corso e non sarebbe corretto presentare perdite di esercizio, riduzione del capitale netto e creazione monetaria indotta come un rischio esclusivo della proposta di cancellazione. Tutto questo sta già avvenendo anche in assenza di cancellazione.

Dopo aver acquistato 7.000 miliardi di titoli di Stato nell’ambito del Quantitative Easing e altri programmi, le banche centrali dell’eurosistema si sono trovate a contrapporre titoli che pagavano tassi di interesse molto bassi a riserve bancarie da remunerare con tassi intorno al 4%. Come conseguenza, dal 2022, quando la BCE ha alzato i tassi di interesse, le banche centrali hanno sostenuto perdite e hanno sospeso i dividendi. La Banque de France, come la Banca d’Italia, pur avendo i titoli nel proprio attivo, non hanno versato nulla allo Stato mentre hanno versato miliardi alle banche. Cade quindi uno dei punti fermi delle argomentazioni contrarie alla cancellazione e cioè che il vantaggio di 1 € per cedole risparmiate sarebbe annullato da 1€ di dividendi persi.    

Tuttavia, l’obiezione più rilevante riguarda la reazione dei mercati. Al contrario di quanto ipotizzato dai due autori, e cioè che la cancellazione aumenterebbe inevitabilmente il premio per il rischio richiesto dai mercati, Dufrene sostiene che la riduzione del debito e della spesa per interessi (accompagnata da una riduzione della spesa pubblica corrente e da nuovi investimenti produttivi) potrebbe migliorare (e non peggiorare) la solvibilità dello Stato. Non ci sarebbe quindi una ragione economica automatica per la richiesta, da parte del mercato, di tassi più elevati. Il beneficio per lo Stato non sarebbe soltanto il risparmio sulle cedole dei titoli cancellati, ma altrettanto rilevante sarebbe la riduzione del costo delle nuove emissioni considerato anche che si eviterebbe di dover rifinanziare i titoli neutralizzati.

La conclusione di Dufrene non nega l’esistenza dei costi evidenziati dai due autori, ma considera l’analisi proposta eccessivamente legata a considerazioni di carattere contabile: il risultato complessivo dipende da una complessità di fattori non così facilmente quantificabili; dipende da chi sopporta i costi, dalle future politiche monetarie e dalla reazione dei mercati. Rileva, inoltre, che i costi possono essere gestiti e distribuiti in diversi modi e che il beneficio complessivo per lo Stato e per i suoi cittadini potrebbe essere ben superiore ai costi evidenziati soprattutto se si considera l’alternativa alla cancellazione, alternativa che porterebbe a politiche di austerità, a riforme strutturali, a provvedimenti “lacrime e sangue” di entità tale che difficilmente la società francese sarebbe disposta a tollerare.

La Francia, il malato d’Europa, minaccia la tenuta del processo di integrazione e richiede di guardare alle regole in un’ottica nuova. 

Quanto è grave lo stato delle finanze pubbliche francesi? La semplice algebra della sostenibilità emette una sentenza molto pesante. La dinamica prospettica del rapporto D/PIL dipende da tre fattori. Il primo è il livello di partenza del rapporto: tanto più alto il rapporto, tanto maggiore la sua crescita. La Francia ha il terzo peggior rapporto nell’UE. Il secondo fattore è il saldo primario, cioè la differenza tra entrate e uscite pubbliche esclusa la spesa per gli interessi. Il saldo positivo (avanzo primario) riduce il rapporto; il saldo negativo lo fa aumentare. La Francia negli ultimi decenni ha sempre avuto deficit primari. Il terzo fattore è il differenziale tra tasso di interesse medio sul debito e tasso di crescita del PIL: un differenziale positivo fa crescere il rapporto D/PIL, un differenziale negativo lo fa diminuire. Ora, a seguito dell’aumento dei tassi richiesti dal mercato, il differenziale ha assunto valori positivi.

Bloomberg, in un recente editoriale “France’s Fiscal Mess Has Only One True Solution” (qui) ha proposto una simulazione sui tre fattori. Il risultato suona come un allarme rosso per le finanze francesi. Per fermare la crescita del rapporto D/PIL sarebbe necessario un avanzo primario permanente del 2% del PIL. Bloomberg osserva che la Francia non registra un avanzo primario di questa entità dagli anni settanta. Per passare da un disavanzo primario del 2,7% ad un avanzo del 2% sarebbe necessario un miglioramento del saldo di di 4,7 punti percentuali di PIL e ciò soltanto per fermare la crescita del rapporto. Sarebbero aumenti di imposte e tagli di spesa di dimensioni improponibili. Bloomberg stima che sarebbe necessario un aggiustamento dei conti pubblici di almeno 125 miliardi di euro entro il 2032.

Gli squilibri dell’economia francese, e in particolare l’elevato disavanzo di bilancio e la traiettoria esponenziale del suo debito pubblico proiettato verso condizioni di non sostenibilità (qui un video molto chiaro e molto interessante), mettono la Francia in rotta di collisione con i mercati e con le regole fiscali dell’UE e mettono l’Unione Europea di fronte alla sua congenita contraddizione, come rileva Biagio Bossone in un articolo su Limes “Come e perché riformare il sistema del debito europeo” (11 agosto 2026 qui).

Da un lato, l’UE avrebbe l’ambizione di comportarsi come uno stato sovrano in grado di investire per non perdere terreno rispetto all’avanzamento della frontiera tecnologica; vorrebbe essere in grado di competere con Cina e Stati Uniti; vorrebbe essere in grado di armarsi e di difendersi autonomamente. D’altro lato, non ha un bilancio statale nemmeno lontanamente adeguato alle ambizioni di spesa e di investimento che sarebbero necessarie.

Nello stesso tempo, nemmeno i singoli Stati membri hanno spazio di manovra per il finanziamento di questi obiettivi e ciò per l’effetto prodotto dalle regole che la stessa UE si è data imponendo limiti alla spesa pubblica e imponendo l’autonomia e l’indipendenza della banca centrale.

Moneta europea comune, ma bilanci pubblici nazionali. Questo anomalo assetto istituzionale trasforma il problema del debito in una vulnerabilità strutturale. Non per l’entità del debito complessivo, pari al 90% del PIL dell’eurozona, un importo che sarebbe facilmente gestibile da Stati pienamente sovrani o da uno Stato federale, ma per le regole che ha voluto codificare. Quanto può durare? Per decenni la soluzione del problema è stata rinviata imponendo sia politiche di austerità che hanno minato la crescita, sia adottando, ove necessario, misure drastiche nel caso della Grecia, molta flessibilità nel caso della Francia, interpretazioni di comodo in riferimento all’attività della BCE.

Ora, risulta molto più difficile continuare la politica del rinvio. L’urgenza imposta, da un lato, dalla competizione tecnologica e dal riarmo e, dall’altro, dalla dimensione degli squilibri dell’economia francese, impone che a problemi strutturali siano date soluzioni altrettanto strutturali riguardo alla possibilità di spesa, alla gestione del debito pubblico e all’indipendenza della BCE. In questa logica, la neutralizzazione del debito si candida ad essere una soluzione eterodossa molto efficace.

Non è più il tempo di considerare le regole come la variabile indipendente e di limitarsi a trovare soluzioni forzate, contingenti e di comodo rimanendo all’interno del perimetro disegnato dai vincoli normativi. È arrivato il tempo di subordinare le regole alle esigenze prettamente politiche che investono prioritariamente il ruolo geopolitico dell’Europa, gli assetti sociali, il benessere dei cittadini europei.

E se non si fa nulla? Se si resterà all’interno del perimetro delle regole attuali, le prospettive inevitabili sono due. In primo luogo, le soluzioni ortodosse imporranno provvedimenti (tagli di spesa, inasprimenti fiscali e ulteriori limitazioni di sovranità) difficilmente tollerabili per il popolo francese e politicamente improponibili. Emergeranno tensioni sociali e l’appartenenza all’UE verrà additata come la causa dei problemi con tutte le conseguenze che ne potranno derivare. In secondo luogo, si apriranno opportunità di guadagno per i mercati finanziari che spingeranno al ribasso le quotazioni dei titoli di Stato e al rialzo i rendimenti e alimenteranno il contagio verso altri paesi membri ad alto debito creando le premesse per una nuova crisi dei debiti sovrani.

In ogni caso, arriveranno al pettine i nodi irrisolti di un progetto di integrazione costruito sulla base di una ideologia e di una architettura che una parte molto qualificata della professione economica aveva indicato come insostenibile prima ancora che venisse sottoscritto il Trattato di Maastricht.